Stablecoin: o que sustenta o preço, e o que quebra

Três modelos, e onde cada um pode falhar

O termo cobre desenhos diferentes, e a diferença não é detalhe: ela determina o que precisa dar errado para a paridade quebrar.

Lastro em ativo tradicional. Uma empresa recebe dólares, emite tokens na mesma proporção e guarda os dólares em bancos e títulos públicos. É o modelo do USDC e do USDT. O compromisso é contratual e a paridade depende de a empresa honrar a recompra — o que depende de a reserva existir, estar líquida e ser alcançável.

Lastro em criptoativo, com folga. O usuário trava um criptoativo volátil como garantia e recebe stablecoin em valor menor que o depositado. A folga absorve a oscilação. Se o valor da garantia cai rápido demais, o sistema liquida a posição automaticamente para recompor a cobertura.

Sem lastro, com incentivo. A paridade é mantida por um mecanismo de emissão e destruição que remunera quem arbitra o desvio. Não há reserva a resgatar: há um contrato cujo funcionamento depende de sempre existir alguém interessado em fechar a diferença — e essa condição é premissa do desenho, não garantia dele.

O que a reserva precisa ter, além de existir

Dizer que uma reserva "existe" responde menos do que parece. Três propriedades separam uma reserva que segura a paridade de uma que só figura num relatório.

Liquidez. Um ativo que vale um dólar daqui a dois anos não paga um resgate hoje. A Circle declara que a maior parte da reserva do USDC fica no Circle Reserve Fund, um fundo de mercado monetário registrado na SEC sob a regra 2a-7, composto de caixa, títulos do Tesouro americano de curto prazo e operações compromissadas de um dia. O resto fica em caixa, distribuído entre bancos grandes.

Alcançabilidade. É onde março de 2023 machucou. A parte em títulos estava fora de risco; a parte em caixa dependia de bancos, e um deles quebrou. Reserva boa em ativo bom, presa num banco fechado, não paga resgate na segunda-feira.

Verificação independente, e com que frequência. A Circle declara divulgação semanal das posições e uma asseguração mensal de terceiro — uma das quatro grandes firmas de auditoria — atestando que o valor da reserva supera o total em circulação, sob normas de atestação do instituto americano de contadores. Asseguração não é auditoria completa, e a distinção importa: ela confirma um número numa data, não a qualidade do controle interno o ano inteiro.

O que março de 2023 mostrou, e o que não mostrou

Vale separar as duas coisas, porque o episódio é usado dos dois lados da discussão.

Mostrou que a paridade de uma stablecoin com lastro tradicional herda o risco do sistema bancário em que a reserva dorme. Em 11 de março de 2023, a emissora informou que 77% da reserva — US$ 32,4 bilhões — estavam em letras do Tesouro americano de curto prazo, e 23% — US$ 9,7 bilhões — em caixa, principalmente no BNY Mellon. A exposição ao banco que quebrou era de US$ 3,3 bilhões.

Não mostrou que o modelo não funciona. A paridade voltou, os depósitos foram liberados após anúncio do Tesouro americano e dos reguladores prudenciais, e a emissora havia se comprometido a cobrir a diferença com recursos próprios.

O que fica é mais útil que qualquer das duas leituras: o desenho transferiu o risco de lugar, não o eliminou. Quem segura uma stablecoin de lastro tradicional não está exposto à volatilidade do criptoativo — está exposto à solvência da emissora e dos bancos dela.

Por que a paridade some primeiro no lugar errado

Um detalhe operacional que quase nenhuma página em português explica, e que muda o que o leitor vê na tela.

O preço que aparece na corretora não é o preço de resgate. Ele é o resultado da negociação entre quem quer comprar e quem quer vender naquele livro de ofertas. Quando surge dúvida sobre a reserva, quem quer sair vende no mercado em vez de esperar o resgate — e o preço de mercado cai antes de qualquer coisa acontecer com a reserva.

A consequência é contraintuitiva: a cotação abaixo da paridade é sintoma de dúvida, não prova de insolvência. E o contrário também vale — cotação na paridade num par de baixa liquidez não prova nada sobre a reserva, porque bastou pouca ordem para mantê-la ali.

O que dá errado

Ler "lastreada em dólar" como "garantida pelo governo". Não há seguro de depósito por trás de uma stablecoin. Se a emissora não honrar a recompra, o caminho é cobrança contra uma empresa, com o resultado que qualquer cobrança contra uma empresa tem.

Supor que todas as stablecoins são o mesmo produto. Os três modelos acima falham por motivos distintos. Tratá-las como categoria única faz o leitor transportar a confiança construída sobre uma para outra que não a merece.

Confundir asseguração com auditoria. São procedimentos diferentes, com escopo e responsabilidade diferentes. Um relatório mensal de asseguração confirma um número numa data; ele não é o mesmo que uma auditoria completa das demonstrações financeiras.

Julgar a reserva pelo total e não pela composição. Um número grande de reserva diz pouco. O que diz é em que ativos ela está, quão rápido eles viram dinheiro, e onde estão guardados.

Limites desta página

Esta página não avalia nenhuma stablecoin, não compara emissoras e não diz qual usar. Os números citados são os que a Circle publicou sobre o próprio produto, nas datas indicadas — composição de reserva muda, e a de hoje pode não ser a de quando você lê.

O modelo sem lastro é descrito aqui pelo mecanismo. O caso concreto mais conhecido de falha desse desenho não entra com número porque a apuração de fonte primária não foi feita — e reproduzir de memória um colapso de bilhões seria exatamente o tipo de afirmação que este projeto recusa.

Nada aqui trata de tributação de stablecoin, que é assunto das páginas de legislação.